A股最大的新能源IPO来了！
(资料图)
最近，从港股私有化退市已两年多的华电新能（全称“华电新能源集团股份有限公司”）开始向A股发起冲击，计划募资300亿元。其中，210亿元用于风电、太阳能发电项目建设，90亿元用于补充流动资金。
若上市成功，这将是继三峡能源（600905）后，A股最大的新能源行业IPO。
华电新能打包了华电集团旗下风电、光伏发电的新能源业务。其中，风电业务占总业务盘子的约8成，剩余2成为太阳能发电业务。
从股权关系上看，华电新能是妥妥的背靠央企，股东华电集团是五大发电集团之一。
公司的股权结构图
图片来自《招股说明书》
不过，这样的强势背景并无法掩盖华电新能身上的诸多争议：
首先，收入严重依赖补贴，可再生能源补贴收入占比超4成，补贴收入甚至超过了净利润的金额。同时应收账款占收比高于100%，其中9成以上为应收补贴款。其次，随着“国补退坡”和平价时代到来，华电新能光伏发电业务上网电价下跌2成，收入和盈利能力的可持续性面临巨大挑战。第三，举债发展，长期借款和长期债券合计超过800亿元。资产负债率高于可比上市公司，每年利息支出占净利润的比例竟然超4成。偿债压力高企的同时，短期流动性却捉襟见肘。第四，在上述情况下，华电新能仍预备大举跑马圈地。募投项目总金额超800亿元，激进投资背后风险难料。最后，激进的投资频繁遭遇处罚，也令笔者开始质疑华电新能的内控能力。根据披露，华电新能过去3年半的时间里共遭遇100多项处罚，其中超过一半与非法占用土地和破坏环境有关。华电新能子公司因环保问题被罚款超千万元。作为央企，社会责任缺失。01收入严重依赖补贴2019至2021年，华电新能每年底的应收账款占收比均超过100%，并呈逐步上涨的趋势。2021年底，该比例高达142%。而在应收账款中，90%以上都是应收可再生能源补贴款。
根据《招股说明书》整理
一直以来，风、光发电的快速增长都离不开庙堂的支持。新能源发电企业的上网电价包括了两部分，即燃煤发电基准价和可再生能源补贴。
根据《招股说明书》，基准价部分的结算周期通常在1-3个月左右；而可再生能源补贴的发放周期较长，通常1-3年才能收回。
从补贴占收比来看，2019年至2022年上半年均超过了4成。2022年上半年，华电新能补贴收入为54.45亿元，占主营业务收入120.9亿元的45%，占净利润52.6亿元的104%。
由此可见，华电新能的盈利能力严重依赖补贴款。不过从趋势上看，补贴收入占比是在逐步下降的（如下图）。这反映出新能源发电行业的一项重大政策调整，即“国补退坡”。
补贴收入及应收补贴等
根据《招股说明书》整理
02国补退坡，补贴电价下滑2019年以来，庙堂陆续发布多项文件，积极推动平价上网和风电、太阳能发电资源竞争性配置。
2021年6月，“发哥”发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》。根据这个文件，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。
陆上风电和太阳能光伏平价时代已于2021年1月1日开启，海上风电平价时代于2022 年1月1日开启。
据华夏新能源报道，2023年3月31日，杭州湾海上风电项目竞争配置结果公布。其中，奉贤二期项目的业主为上海电力（600021），上网电价为0.207元/千瓦时，仅为上海市煤电基准价的一半。
图片来自网络
在这种背景下，华电新能的风电补贴电价已从2019年的0.21元/千瓦时下降为2022年上半年的0.19元/千瓦时。2022年上半年光伏的平均上网电价相比2019年也下降了20%。这些都直接受到国补退坡的影响。
太阳能发电业务核心指标
摘自《招股说明书》
补贴电价的减少会影响收入规模，进一步影响华电新能的盈利能力。补贴退坡下，如何保持可持续的盈利能力是华电新能必须面对的一道考题。
03负债累累仍激进扩张除了补贴退坡，华电新能还有一个问题是举债发展。
截至2022年6月底，华电新能长期借款和应付债券合计超过800亿元。这一金额比2021年底增加了约69亿元。
从历史数据看，华电新能各年资产负债率均超过可比上市公司。2021年，华电新能引入了南网双碳绿电、国家绿色基金、特变电工等13名战略投资者的150亿元。这使得资产负债率得到了一定的改善，从2021年底的71.31%降至2022年6月底的67.62%。 然而，这一比率仍高于可比上市公司的平均值64.84%。
可比上市公司资产负债率
摘自《招股说明书》
由于大额举债，华电新能的利息支出很高。
2019至2022年上半年，总利息支出分别为 37.5 亿元、38.3亿元、44.4亿元和 24.1亿元（其中，4.7亿元、7.6亿元、4.1亿元和3亿元进行了资本化，其余计入了财务费用）。利息支出占到营业收入的20%-25%，占净利润的比例超过4成。
更让笔者担心的是，其流动资产不足以覆盖流动负债。截至2022年6月底，华电新能的流动资产为365.8亿元，流动负债却高达549.2亿元。特别是，流动资产中的应收账款绝大部分账期还超过1年。
华电新能的流动比率和速动比率均较低，只有可比上市公司的一半。这意味着，其短期流动性不足。
可比上市公司流动比率和速动比率
摘自《招股说明书》
然而，在这种情况下，华电新能仍选择大举扩张。
根据《招股说明书》，华电新能拟建设的风力发电、太阳能发电项目装机容量为1516.55万千瓦，总投资金额更是高达804.46亿元。
募投项目
摘自《招股说明书》
这也是华电新能为何要上市募资300亿元的原因。
笔者认为，风、光发电是一项政策导向性极强的业务。在平价上网和补贴退坡的情况下，华电新能的扩张似乎显得过于激进，也必然隐藏着一定的风险。
除此之外，作为央企，华电新能竟然涉及多项处罚。
04身为国企却频遭处罚截至2022年6月30日，华电新能共受到103项处罚，其中包含与土地使用相关处罚55项，与施工许可相关处罚19项，与环保相关处罚7项，与消防相关处罚5项等。
集中式光伏电站、陆上风电等新能源项目占地面积大，并且用地申请需通过建设指标审核。华电新能与土地相关的处罚主要是违法占用土地。比如，未经批准擅自占用汶口村、裴家埠村等处建设22个风机和1座升压站等。
土地使用相关处罚节选
摘自《招股说明书》
此外，华电新能旗下江苏华电仪征新能源有限公司因环保问题被处罚994万元。原因是建设项目发生重大变动未重新报批环评文件。
与环保相关处罚节选
摘自《招股说明书》
笔者认为，头顶着大额应收账款，举债发展的华电新能不容易。特别是补贴退坡、行业竞争性加剧的情况下，保持可持续的盈利能力已经成为一项严峻的挑战。与跑马圈地相比，华电新能更应当关注业务质量、资金安全和社会责任。尤其是应当避免因激进扩张产生的商业风险、财务风险和合规风险。
