证监会发布“48连问”后的第28日，认养一头牛更新了招股书。
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2月9日，据资本市场电子化信息披露平台显示，认养一头牛新的招股书中增加了2022年上半年的业绩状况，同时明确回复称，在获取客户、开拓业务过程中均不构成或涉及传销行为。亦不涉及非法集资、非法吸收公众存款及非法公开发行相关违法行为。
不过尽管如此，该公司“认养奶牛”的运作模式仍颇受诟病。
与此同时，认养一头牛的付费用户数量为1100万人，生产性生物资产奶牛却只有3.7万头；大部分奶制品均为贴牌生产，公司最大的供应商竟是同业竞争对手——光明奶业……
证监会的“灵魂48问”一家营收规模接近乳品头部企业的公司，凭借的是好故事。
自2016年起，认养一头牛开始喊起了“奶牛养的好，牛奶才会好”的口号，开展了认养奶牛模式。起初，认养的模式为两种，一是支付2999元的费用认养一头牛，并获得奶牛的认养权；另一种为花费一万元成为联合农场主，获得一头牛的所有权益。
2020年，认养的模式更换为“云认养”、“联名认养”、“实名认养”三种。此外，认养一头牛还推广了多种“认养模式”，比如推广销售累计高于2000元可升级成为养牛达人，推广销售累计高于5000元可升级为养牛合伙人等等，不同级别的养牛达人还可以获得不同份额的佣金。
在这一模式更改后的时间内，认养一头牛的营业收入实现了飞速增长，从2019年-2021年，认养一头牛的营收数据分别为8.47亿元和25.12亿元，复合增长率高达72.2%。
在乳品行业，营收能够超过25亿的A股上市乳企仅有6家。
同时，招股书中也承认了线上营销渠道对业绩的促进作用。报告期内，认养一头牛的营业收入主要来源于线上渠道，占比均超过60%。
公司的销售费用金额增长也较快，主要为电商平台的产品销售及品牌营销推广。2019-2021年，公司销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%。此外，认养一头牛的销售费用率均高于行业平均值。报告期内，行业平均值分别为17.72%、13.81%和12.18%。
但是，上述模式对业绩造成的巨大影响引发了证监会关注，其折射出的问题均被证监会发布的反馈意见提及，文件连发48问，其中甚至还问及了非法集资。
据1月12日的文件显示，证监会要求认养一头牛说明公司认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务等。
此外，认养一头牛在不到半年的时间内估值增长了一倍，颇受资本追捧。
2021年7月，集创泰弘、鲜丰水果以18.63元分别认购公司695.75万股、386.40万股，对应的公司整体投后估值为约49.84亿元。同年12月，深圳龙珠、芜湖辰宇、Long-ZM等9名投资者以27.63元分别认购公司股份，对应的公司整体投后估值为约100.64亿元。
对于公司整体估值PE倍数，时间接近的增资和股权转让价格是否存在较大差异这一情况，证监会要求认养一头牛说明原因以及合理性。还要求认养一头牛分析业绩大幅增长的原因、补充披露外协加工情况、厂商名称等。
认养模式的风险实际上，生物资产投资模式此前在市场中也并不少见。
2015年，多款R2O互联网理财平台横空出世。其代表平台为养羊啦、众牧宝、云联牧场等等。R2O的主要运作模式为吸引用户出钱投资牧场，保证用户能够在投资牧场赚钱的同时，吃到放心的猪肉、羊肉产品。
不过，作为投资风险较大的资产，在发展的过程中常常出现如无力兑付借款、牲畜损耗等诸多问题。
以云联牧场为例，其模式为以平台为中介，使牧场和投资人拥有沟通和对接的平台，并通过牧场偿付信息服务盈利。
2018年12月，云联牧场的年化收益率高达15%，但不久后就出现了兑付逾期的问题。2019年1月25日，云联牧场发布公告称，截至公告日，平台用户共计5121人累计向各牧场出借资金2.75亿元。其中，已逾期的投资占全部投资额的47.8%，且各牧场对即将到期的借款大多无力按期还款。
反观认养一头牛，虽然其并不涉及投资业务，用户只是付费购买相应服务，但其存在的问题也较多。例如，认养的奶牛会出现健康问题，成本的合理性难以保障等等。
简言之，如果某用户认养的奶牛出现了健康问题，这头生病的奶牛产奶量会不会受到影响、产出的牛奶会不会出现质量问题、如果用户想喝到健康奶会不会需要担负更多的加工费用等等，如果奶牛死亡，是否要再找一头新的奶牛、会不会影响用户对企业的信赖程度，都是企业需要考虑的问题。
考虑到这些问题，单只奶牛的认养成本就成了难以计算的事，定价的合理性进而也变得不好确定。
认养一头牛在其官网宣称，“我们的奶牛养得好，吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要给奶牛听音乐，做SPA和药浴，这样产出来的奶更好。”
如果这些是每一头牛的标配，并且是认养奶牛的定价标准的话，那么单只牛在养殖过程中面临的风险就变得不可控。
不过，从招股书来看，认养一头牛似乎并不需要如此“费心”。目前，认养一头牛呈现用户多奶牛少的状态，数据显示，2021年认养一头牛的付费用户数量已超过1100万，但其生产性生物资产奶牛只有3.7万头。
只有故事，没有模式如果不看营销故事，那么认养一头牛就成了一家普通的乳制品公司。
从过往的宣传来看，认养一头牛一直强调“自有奶源”，据认养一头牛介绍称，为保障自有奶源，公司专门引进了带有澳洲血统的荷斯坦奶牛。
然而招股书显示，认养一头牛虽然早在2014年成立之时就打着自养奶牛的旗号，但其在很长的一段时间内，依靠代工厂生产产品，即贴牌生产。
据了解，认养一头牛的主要产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。其中，纯牛奶与酸奶业务为其贡献了超8成的业绩。截止2022年上半年，公司纯牛奶业务板块占比最大，总收入占比为62.59%；其次是酸奶业务，收入占比为23.08%。
但2019年，认养一头牛的牛奶和酸奶自有产能居然是“无”；2020年，纯牛奶的贴牌占比为91.8%，酸奶贴牌占比为95.9%。
此外，认养一头牛的最大供应商竟是自己的同业竞争对手光明乳业，招股书显示，报告期内，认养一头牛向其采购生鲜乳、外协加工等服务的金额分别为0.86亿元、1.43亿元和2.12亿元、0.56亿元。
认养一头牛还和君乐宝合作设立了君宏牧业、君康牧业两家企业，这两家企业也是认养一头牛的供应商。据悉，认养一头牛所宣称的“6万头奶牛”，有过半来自这两家公司。认养一头牛还在解释2022年自有产量不断拉高的原因时提到，2019年底之前，这两家公司一直处于牧场建设以及奶牛培育阶段，因此未能规模化产奶。
哪怕有营销推广的加持，公司也是增收不增利，毛利率逐年下滑。
2019-2021年，认养一头牛归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，同比分别为34.75%、-3.33%。净利率也呈现逐年下滑趋势，分别为12.18%、8.89%和5.47%。
此外，公司主营业务毛利率也连续下滑，分别为40.95%、30.79%及28.86%。认养一头牛表示，主要系由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。
