2022年11月，国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（“国鸿氢能”）向港交所提交了《招股说明书》。就在2023年1月，另一家氢能巨头——北京亿华通科技股份有限公司（“亿华通”，688339，02402.HK）已经率先在港交所主板挂牌上市，成为国内首家A+H上市的氢燃料电池公司。
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虽然上市了，但坊间也有不少对亿华通的质疑声音，比如存在售价和毛利率下滑，资金使用效率低，亏损等问题。那么，国鸿氢能这家入选“福布斯中国2022独角兽榜单”的氢能公司成色又如何呢？
2021年国鸿氢能的营业收入达到4.57亿元。产品主要用于商务车，比如公共运输车辆、有轨电车、物流车、重卡、叉车等以及分布式发电和备用电源领域。2020年开始，国鸿氢能将更多的氢燃料电池电堆装入氢燃料电池系统，销售给下游客户。导致了其氢燃料电池系统收入占比在2022年上半年升至94.2%。
收入结构
来源：摘自《招股说明书》
作为站在世纪风口上的氢能行业，国鸿氢能经过了多轮融资，累计融资金额30亿元，投资人包括了美锦能源（000723）、共青城水大鱼大、青岛城投、中小企业发展基金等多家机构。
虽然受到投资人的热捧，但笔者通过《招股说明书》发现，与亿华通相比，国鸿氢能在盈利能力、资产质量、现金流等方面的问题似乎更为严峻。
01售价持续下调国鸿氢能的问题首先体现在售价持续下调上。
出于适应市场和商业化的需要，国鸿氢能不断下调氢燃料电池电堆和氢燃料电池系统的售价。从2019年到2022年上半年，氢燃料电池电堆每千瓦的价格从3440.7元降到了1554元，降幅达到54.8%；氢燃料电池系统的售价则15213.1元/千瓦，下滑至4117元/千瓦，降幅72.9%。
销量与平均售价
来源：摘自《招股说明书》
无独有偶，亿华通2022年上半年的产品均价相较2019年跌幅也达到了75.4%。国鸿氢能和亿华通齐刷刷的价格下调让人对其产品和技术的护城河到底有多高产生了质疑。
从产能利用率上看，国鸿氢能远未饱和。2019年至2022年上半年，氢燃料电池电堆的利用率在21.1%至78.8%；氢燃料电池系统的利用率在0%至61.1%。由此可见，未来成本仍有很大的下探空间。也就是说，售价还有可能进一步下调。
事实上，根据弗若斯特沙利文的数据，整个行业的降价趋势可能还将持续。由于国产化和生产逐步规模化所带来的成本节约，氢燃料电池系统的平均价格2022年至2026年的复合年增长率为负15.4%。
氢燃料电池系统的平均价格
来源：摘自《招股说明书》
02盈利能力堪忧与亿华通38%-45%的毛利率相比，国鸿氢能的毛利率可谓是跌宕起伏。其综合毛利率2019年至2022年上半年分别为30.4%、3.5%、27.9%和18.6%。这主要由两方面的原因导致：
国鸿氢能与亿华通毛利率
来源：根据《招股说明书》整理
售价下调导致毛利率下滑。氢燃料电池电堆的毛利率从2019年的34.6%下降至2022年上半年的19.1%。氢燃料电池系统的毛利率2019年至2021年维持在31%-34%之间，2022年上半年跌至27.8%。
毛利及毛利率
来源：摘自《招股说明书》
计提了大额的存货及许可减值损失，使毛利率雪上加霜。2020年国鸿氢能针对9SSL燃料电池电堆许可计提減值损失约5740万元，占当年营收的25%。9SSL电堆生产和组装的相关许可来自巴拉德动力系统（NASDAQ: BLDP）。2016年国鸿氢能以1840万美元的高价从巴拉德获得了9SSL的技术转让，并计入无形资产。然而9SSL电堆的销售收入持续减少，从而导致了上述高额减值的出现。
此外，销售价格的快速下滑导致存货可变现净值低于成本。2019年至2022年上半年，国鸿氢能分别计提了1092万元、936万元、2339万元和1658万元的存货跌价准备。这些存货跌价准备分别占到当期收入的2.98%、4.12%、5.12%和8.72%。
售价下调导致毛利率下滑反映出行业的剧烈变动。国鸿氢能在这样的变动中似乎只能被动地适应和调整。而大额减值准备对毛利率的侵蚀则更多地反映出国鸿氢能在技术引入，存货管理等方面的问题。
较低的毛利率成为导致国鸿氢能亏损的最直接原因。加上研发开支、销售开支和行政开支三项费用高企，2019年至2022年上半年国鸿氢能的累计净亏损超过10亿元。即使扣除股份支付等因素的影响，调整后的累计净亏损仍达到了3.2亿元。
03销售集中度高，应收款高企笔者发现国鸿氢能和亿华通都存在客户集中度高的问题。这种情况下，单一客户的变动可能会大幅影响其收入 。
2019年到2022年上半年，国鸿氢能来自最大客户佛山飞驰的收入占总收入的比例分别为34.0%、49.2%、53.6%及37.4%。
2021年亿华通前五大客户的销售收入占比为84%，国鸿氢能的这一个比例是88.1%，有过之而无不及。
总收入10%以上的外部客户
来源：摘自《招股说明书》
佛山飞驰与国鸿氢能的一位重要股东有关，这位股东就是美锦能源。2020年10月美锦能源以1.8亿元入股国鸿氢能，而在2017年则收购了佛山飞驰51%的股份，正积极地向氢能转型。换句话说，佛山飞驰里外里都是国鸿氢能的自己人。
国鸿氢能客户端的另一个重要问题是应收款项高企。2019年底至2021年底应收款项占收比分别达到了82%、127%、141%，呈上升趋势。亿华通的这一比例分别为115%、147%和114%，二者旗鼓相当。
国鸿氢能与亿华通应收款项占收比
来源：根据《招股说明书》整理
2022年6月底、国鸿氢能贸易应收款项及应收票据净额为7.2亿元，坏账准备高达1.2亿元。由此，您是否也能感受到这家公司让人担忧的客户质量以及在现金流上满满的压力呢？
04现金流承压给现金流造成压力的还有存货。国鸿氢能的存货周转天数从2019年的291天延长至2020年的311天，2021年则为371天。这要比亿华通慢了3-7个月。
国鸿氢能和亿华通存货周转天数
来源：根据《招股说明书》整理
应收款项周转天数从2019年的222天延长到2021年的430天。然而，应付款项的周转天数却比较短，2019年至2021年分别为113天、83天和78天。回款周期长而付款账期短，加上存货占压，国鸿氢能的营运资金压力可不小。
资金使用效率低叠加亏损，国鸿氢能自供血不足问题凸显。2019年至2022年上半年，经营活动净现金流分别为负1369万元、负8663万元、负5.6亿元和负4742万元。这也难怪国鸿氢能要融资30亿补血了。
05仍处于商业化初期上述一系列现象背后似乎折射出一个行业问题：产业处于战略导入期，商业化仍处于初期。
随着碳中和成为发展趋势，氢能已经被广泛关注并开始走向产业化。据不完全统计，全国已有超过30个省市公布了氢能发展的相关文件。2022年以来，广东、上海、浙江、北京等省市先后发文给出了补贴政策。比如，对加氢站给予补贴，每公斤氢气给予15-20元补贴等。
虽然有上述的优惠政策，但氢能要真正实现商业化，必须能够算得过来账，技术和配套设施也要能跟得上。由于氢气分子量小、密度低、容易逃逸，所以存在存储难、运输成本高的问题。氢气成本也因此难以大幅下降。另外，加氢站的投资规模也较大，燃料电池汽车数量较少，这就导致了加氢站面对较高的运营费用。2022年底，我国有加氢站270多座，而加油站的数量则超过了11万座。
此外，按照目前35元/kg的氢价来看，每公里成本或可达到4毛钱。然而，与传统能源相比，不同地域的氢气成本差异显著。
说白了，相比车端来说，目前看似乎氢端的发展压力更大一些。而只有制氢、储氢和加氢各环节都打通，才能真正迎来氢能的风口。
