日前，中国铝业（601600）发布了收购云铝股份（000807）的补充通函。云铝并入中铝的日子，着实不远了。
来源：中国铝业H股公告
中国铝业，从这名字就能看出来，绝对是铝业龙头，目前市值812亿。云铝股份也不小，凭借365亿的市值位列行业前五。这俩公司的合并（严格来讲是中铝成为云铝大股东，将其并表），曾一度被视为“中国神铝”要来了。
(资料图)
去年7月，收购计划问世后，资本市场一阵狂欢。不过转眼之间，中铝股价怎么涨上去的，又怎么掉了回来。
来源：同花顺，左图截止9月15日，右图为中国铝业股价
那么，抛开神铝的噱头，中国铝业的前途到底怎么样？云铝的加入，又能带来怎样的化学反应？
一、氧化铝过剩，电解铝遇瓶颈
铝这种金属我们都很熟悉，那么铝是怎么来的呢？
从产业链来看，上游开采铝土矿，生产为氧化铝。中游电解熔融氧化铝，得到成品铝（即电解铝）。下游将电解铝加工成各种产品，应用于建筑、汽车、消费包装等领域。
再简化一下，就是从铝土矿，到氧化铝，到电解铝（下文也称原铝），到加工品。
而就中国铝业而言，首先，它手中有矿。截止2021年底，国内铝土矿储量1.755亿吨，另外在海外还拥有铝土矿资源18亿吨左右。
其次，它可自发电量。电解铝，这个过程听名字就知道，必然需要消耗大量能源电力。而截止到2022年6月底，中国铝业自备电量占比已达30%。
资源能源得天独厚，所以中国铝业的业务重心，十分偏向上中游。但是，上游的氧化铝，正在经历产能过剩。中游的电解铝，也已逼近产能瓶颈。
1电解铝产能瓶颈
如前所说，电解铝高能耗。近年来，国家相继推出双碳政策，并逐步确立了电解铝4500万吨/年产能红线。而截止2022年7月，电解铝产能已达4440万吨/年，逼近产能天花板。
这就意味着，电解铝产能扩建，十分有限。
那么，增不了量，是否意味着可以提价了？确实，一旦供不应求，电解铝确实存在涨价空间。不过不是现在。
今年上半年，电解铝总需求量1979万吨，推算全年约4000万吨（9-10月通常为旺季，实际可能略高于4000），距离产能红线还有500万吨的空间。
而从电解铝下游来看，最有增长潜力的两个应用场景，分别是新能源汽车和光伏，但占比只有3%、4%。根据信达证券测算，预计到2025年，光伏+新能源合计用铝量也就460万吨。那么增量能有多少？200万吨？这个规模，能否抵消建筑业的下滑，都是个问题。
来源：中泰证券（左），信达证券（右）
2氧化铝产能过剩
当然，阶段性供不应求，也是会造成价格上涨的（比如去年下半年）。但是，一旦利润垫变厚，个中玩家相继复工复产，价格很快便会回落。这一点，在氧化铝身上体现的更为明显。
氧化铝是电解铝的上游。生产1吨电解铝，大概需要1.92吨氧化铝。由于电解铝已被划定了4500万吨红线，所以氧化铝的需求，也基本框定在了9000万吨以内。
然而目前，氧化铝产能已逐渐突破了9000万吨，并且还在保持稳定增长。这就意味着，氧化铝产能已出现过剩。
产能过剩必然加剧竞争。氧化铝的利润空间，面临进一步下滑的风险。
二、盈利，是另一把悬顶之剑
而盈利，正是中国铝业的另一把悬顶之剑。
2022年上半年，中国铝业实现营收1454亿，归母净利润39.89亿。毛利率10.83%，净利率4.09%。
这个业绩什么水平呢？
以400+亿市值位列行业第二的南山铝业（600219），上半年营收、归母净利润分别为179.10亿、18.26亿。毛、净利率分别达20.93%、11.58%。
也就是说，南山铝业收入规模虽远不及中铝，但盈利能力绝对吊打中铝。
差在哪了？
1经营费用高
首先，中国铝业营收规模虽高，但收入背后暗藏玄机。
2022年上半年，中国铝业实现营收1454亿，其中贸易收入955.74亿，占比高达65.73%（内部抵消后）。
所谓贸易，就是采购产品，再原封不动卖出。这类业务，极容易推高营收规模，但利润空间很小。严格来讲，贸易收入并不能体现一个非贸易类公司的正常经营水平。
来源：中国铝业2022年半年报数据
若剔除贸易影响，中国铝业的营收规模大概500亿。当然，利润率也没那么低，氧化铝税前4.2%，原铝税前可达9.3%。
而一旦考虑到这个层面，就会发现另一个问题。中国铝业的经营费用率明显偏高。
乍一看，中铝财报上，四项费用率合计约3.43%，并不高。但这个数据，是被贸易的955亿营收，摊薄之后的结果。而贸易产生的费用，通常偏低。首先基本不需要研发。其次从财报看，也没多少利息支出。
来源：中国铝业2022年半年报，单位千元
而若极端假设，四项费用均为正常经营产生，那么中国铝业费用率合计已经接近10%。
对比同业，南山铝业除研发费用较高外，其他三项合计2.79%。中国铝业正在收购的云铝，四项合计2.28%。
来源：2022年半年报数据
2附加值低
中国铝业不仅经营费用偏高，而且在其本身的业务结构下，利润率也偏低。
中国铝业和南山铝业最大的区别在于，中铝业务偏向上中游，主要从事采矿、加工提纯变成原矿的工作。
南铝偏向下游。虽然手里没矿，但外采原材料后，继续向产业链下游延伸。可直接生产销售汽车板、航空板、动力电池箔等产品。
来源：同花顺2022年半年报数据，南山铝业（左）中国铝业（右）
而在铝产业链上，越往上游，附加值越低，利润率也就越低。
最直接的证据就是，同在中国铝业公司内部，其生产原铝的税前利润率可达9.3%。而上游氧化铝的利润率就只有4.2%。相反，南山铝业税后的净利率还可达到11.58%。
另外别忘了，氧化铝正处于且很可能一直处于产能过剩。当前这4.2%的利润率，已经是中国铝业能够实现的比较好的成绩了。
三、收购云铝，弥补短板
总体来说，中国铝业因为手握铝矿资源，所以经营重心偏向上中游。
而上游的氧化铝，不仅技术附加值低，而且产能过剩。这项业务，能实现微利就已经是赚到了。
不过，也正是由于利润太薄，容易出现停工停产，导致阶段性供求偏紧，价格上涨。所以，去年中国铝业业绩的爆发，也不足为奇。只是长远来看，不可持续。
至于中游的电解铝，最大的问题是高能耗，所以早早被划定了产能红线。好在，电解铝的市场需求还有增长空间。未来或有望以价补量，只是不知要过多久，才能达到整体的供不应求。
而下游，则一向是中国铝业的短板。这也是其与南山铝业产生盈利差距的根源。
不过，收购云铝，或许能够弥补一些差距。
中国铝业利润率低、费用率高，而云铝则正相反。上半年，云铝营收、归母净利润分别为247.86亿、26.65亿。毛、净利率分别达17.58%、12.68%。这个盈利水平，几乎跟南山铝业不相上下。
根本原因在于，云铝也偏重中下游。相较于中国铝业的835万吨氧化铝产量来说，云铝的70万吨氧化铝产量，或许不值一提。但其原铝产量达129.31万吨，下游的合金及加工品产量64.28万吨。这个规模，几乎给中国铝业带来了一倍的增量。
来源：2022年半年报数据
这俩公司合并，到底谁拯救了谁，恐怕还得画个问号。
只是云铝在中铝面前，仍然渺小。而且中铝也只是拿到了云铝29.1%的股权。到底能带来多大改变，还需拭目以待。
